U srpnju ove godine inflacija je porasla na 7% što je predstavljalo rekordnu razinu od uvođenja stabilizacijskog programa 1993. godine. Na međugodišnjoj razini (mjereno u odnosu na isti mjesec protekle godine) to znači da je bila otprilike dvostruko viša nego je to u prosjeku bila u razdoblju od 1993-1999. godine kada se, s izuzetkom 1998. zbog uvođenja PDVa kretala negdje između 3 i 4%. Po tom važnom mjerilu ekonomske uspješnosti Hrvatska je u vrhu tranzicijskih zemalja. Važnost te kratke povijesti niske inflacije u Hrvatskoj tim je veća ako se uzme u obzir da je neposredno prije uvođenja stabilizacijskog programa 1993. godine inflacija na međugodišnjoj razini iznosila pogubnih 1903%! Ona je još veća ako se uzme u obzir i to da je Hrvatska u naslijeđe preuzela povijest desetljeća visoke inflacije bivše Jugoslavije, s povremenim epizodama hiperinflacije, devalvacijama i parcijalnim eksproprijacijama devizne štednje.

Niska inflacija ne samo da je preduvjet održivog rasta, već je na neki način i civilizacijsko dostignuće razvijenog svijeta. Desetljećima je inflacija konkurirala za mjesto državnog ekonomskog neprijatelja broj jedan zajedno sa stopom nezaposlenosti i budžetskim deficitom. Tek u posljednjem desetljeća ona je u razvijenim zemljama oborena na nisku razinu, koja predstavlja najbolji temelj za održive stope rasta odnosno koja unosi najmanje distorzija u alokacijske mehanizme tržišnog gospodarstva. Osim toga niska inflacija je i socijalno najpravednija. Poznato je, naime, da inflacija najteže pogađa upravo najsiromašnije slojeve stanovništva.

Za sve zemlje koje žele imati zdravu ekonomsku politiku i koje nastoje konvergirati klubu razvijenih - OECD-u ili EU, na primjer - jedan od temeljnih preduvjeta je smanjenje stope inflacije prema razinama tih zemalja. Zemlje Latinske Amerike i tranzicijske zemlje srednje i istočne Evrope na tom su putu također napravile vrlo velik iskorak tijekom proteklog desetljeća spuštajući stope inflacije s troznamenkastih ili čak viših razina na razine od ispod deset posto. Trajni je i temeljni cilj središnjih banaka svih tih zemalja daljnje spuštanje stope inflacije prema razini inflacije od blizu dva posto, što se obično smatra punom stabilnošću cijena zbog statističkih nedostataka mjerenja cijena na malo. Takva razina inflacije je i temeljni cilj Evropske centralne banke (do dva posto), a zemlje kandidati za EMU ne smiju imati inflaciju koja je za više od 1.5 postotnih poena veća od inflacije u tri zemlje EU s najnižom stopom inflacije. Zbog toga, a još više zbog transparentnog i nedvosmislenog mandata, će skorašnjim izmjenama Zakona o HNB biti potrebno eksplicitno definirati stabilnost cijena kao temeljni cilj HNB. U srednjem roku će on onda kvantitativno biti definiran Maastrichtskim kriterijima Europske unije. Ulaskom u EU to će naime postati eksplicitna obveza Hrvatske, a već približavanjem ulasku će morati dokazati da je taj cilj u stanju ispuniti.

U situacijama kada dodje do značajnog porasta inflacije ili, još bolje, prije nego do njega dodje, ukoliko je to moguće s relativno visokom dozom sigurnosti predvidjeti, središnje banke obično odmah reagiraju zaoštravanjem monetarne politike poput dizanja kamatnih stopa ili intervencijama na deviznom tržištu u korist domaće valute (ovo drugo prvenstveno u malim i visokodolariziranim/euroiziranim zemljama). Ideja je da se dizanjem kamatnih stopa utječe na smanjenje agregatne potražnje, a time, posredno, i na smanjenje pritiska na porast cijena. Intervencije na deviznom tržištu mogu biti korisne ukoliko slabljenje domaće valute dovodi putem rasta cijena uvoznih dobara do porasta opće razine cijena u zemlji, što je karakteristično za male zemlje s visokim udjelom uvoza u bruto domaćem proizvodu.

Zašto onda Hrvatska narodna banka nije reagirala na sličan način ovog ljeta, kada je inflacija porasla na rekordnu razinu u posljednjih skoro sedam godina? Zato jer je priroda porasta cijena bila takva da instrumenti koji su središnjoj banci na raspolaganju na njega ne bi mogli utjecati, a u isto vrijeme bi mogli povećati ionako visok granični trošak kapitala. U isto vrijeme rasta plasmana nije niti bilo, pa se povećanjem troška kapitala nije ni imalo na što utjecati. Rast cijena zabilježen prije Vladinog povećanja trošarina bio je uzrokovan prelijevanjem deprecijacije kune na troškove uvoznih proizvoda, ali je slabljenje kune bilo zaustavljeno već proljetos nakon smirivanja situacije u bankarskom sustavu i prestanka spakulacija o tome da li će se nova vlast odlučiti za politiku "meke kune".

Prema tome, ljetošnji porast inflacije na rekordnu razinu nije bio posljedica labavljenja monetarne politike već direktnog utjecaja Vladinih odluka o porastu trošarina na rast cijena. Gledajući prema grupama proizvoda, porast cijena na najvišu razinu od uvođenja stabilizacijskog programa gotovo u potpunosti je moguće objasniti porastom cijena samo četiri grupe proizvoda; naftnih derivata, pića, duhana i transporta.

Do porasta inflacije dakle nije došlo putem uobičajenog tržišnog mehanizma gdje se ekspanzivnija monetarna politika prenosi na niže kamatne stope i/ili slabiju domaću valutu, već zbog direktnog državnog utjecaja na cijene. I to ne samo one koje država direktno kontolira poput naftnih derivata, već i na one na koje može posredno utjecati poreznom politikom poput pića. Kako, dakle, uzrok porasta cijena nije bilo prethodno labavljenje monetarne politike, onda niti njeno zaoštravanje nije moglo biti efikasno u suzbijanju inflacije. Drugim riječima, negativni šok je došao sa strane ponude i na njega monetarna politika nije mogla utjecati, an ne sa strane potražnje na koji monetarna politika može utjecati. U takvoj situaciji, zaoštravanje monetarne politike ostvarilo bi loše učinke na rast graničnog troška kapitala i moguće daljnje smanjenje plasmana (ili povećanje njihove rizičnosti) uz izostanak onih povoljnih učinaka zbog kojih se takve mjere monetarne politke uvode.

S druge strane, tržišne okolnosti su u trenutku donošenja odluke Vlade bile relativno povoljne. Deprecijacijski pritisci na kunu su bili gotovi, a turistička sezona je bila pred vratima. Sezonski u ljeto dolazi do aprecijacije domaće valute, a poljoprivrednim proizvodima sezonski pada cijena. Sezonski proizvodi imaju direktan utjecaj na stopu inflacije mjerenu cijenama na malo, a kretanje tečaja je važno zbog toga jer transmisijski mehanizam monetarne politike u Hrvatskoj djeluje prvenstveno kroz takozvani tečajni kanal, odnosno kroz kretanje tečaja na tržištu. U tome je velika razlika između Hrvatske i neke od, na primjer, zemalja EU, pa i naprednih tranzicijskih zemalja u kojima je put transmisije monetarne politike na tržište putem kamatnih stopa potpuno dominantan ili barem znatno važniji nego u Hrvatskoj. U Hrvatskoj je važnost tečajnog transmisijskog mehanizma posljedica relativno plitkih i uskih (nerazvijenih) financijskih tržišta, povijesti, dugog pamćenja financijskih tržišta odnosno visokog stupnja valutne supstitucije, to jest euroiziranosti (njemačka marka i ostale valute zemalja EMU su od siječnja prošle godine još samo denominacije eura) domaćeg gospodarstva. Kako tečaj ljeti aprecira, procjena je bila da će ta aprecijacija sama po sebi pomoći ograničavanju sekundarnih efekata Vladinih mjera na porast cijena, te da dodatni potezi monetarnih vlasti nisu neophodni. Da smo se, recimo, nalazili u situaciji značajnije deprecijacije tečaja, uz nepovoljni utjecaj Vladinih mjera na porast inflacije, situacija bi zahtijevala drukčiju monetarnu politiku. Na neki način, kao da je u to vrijeme već postojao odbor za koordinaciju monetarne i fiskalne politike pa je timing mjera bio onakav kakvog bi vjerojatno i HNB preporučio Vladi, ako se s tim mjerema moralo ići.

Usprkos takvoj procjeni, međutim, ostao je velik oprez jer je rasprostiranje efekata povećanja trošarina na ostale proizvode i usluge bilo neizvjesno. Prvenstveno zbog kratke povijesti na kojoj bi mogli empirijski testirati te posljedice. Vrlo smo precizno, kako se kasnije pokazalo, u lipnju nakon najave mjera Vlade, predvidjeli porast cijena do kojeg će zbog toga doći u srpnju, no znatno smo manje mogli biti sigurni o kretanju cijena u kolovozu, te je bilo važno sačekati podatke o kolovoškoj inflaciji da ocijenimo postoji li veća opasnost od rasprostiranja negativnih učinaka porasta cijena na ostale proizvode i usluge, osim transporta za koji smo znali da će odmah reagirati. Osobito je bilo važno ustanoviti u kojem će se smjeru kretati temeljna inflacija. To je pokazatelj inflacije do kojeg se dolazi nakon što se iz indeksa cijena na malo izbace sezonski proizvodi (poljoprivredni) čije kretanje ima veliku sezonski uvjetovanu volatilnost i proizvodi čiju cijenu administrativno kontrolira Vlada. Na kretanje cijena te dvije grupe proizvoda je, naime, vrlo teško ili nemoguće utjecati monetarnom politikom.

U kolovozu je, potvrđujući naše pretpostavke, došlo do pada inflacije mjerene cijenama na malo sa 7 na 6.5% i, što je za monetarnu politiku često i važnije, pada temeljne inflacije na 3.7%. U lipnju je temeljna inflacija na međugodišnjoj razini iznosila 4.1%. Dakle, kolovoški podaci najavljuju da inflacijski pritisci jenjavaju, što omogućava početak reformi instrumenata monetarne politike koji su ljetos najavljeni. Uskoro bi smanjenju pritisaka na porast cijena trebali doprinijeti i učinci ulaska u WTO.

Naravno, to ne znači da je inflacijska opasnost iza nas. Da se trend porasta temeljne inflacije nastavio tijekom srpnja i kolovoza, uvjeti za prijedlog početka reforme instrumenata monetarne politike bili bi znatno nepovoljniji. Isto bi bilo i da je situacija na deviznom tržištu drukčija od sadašnje. Zbog toga je potrebno i dalje oprezno pratiti kretanje inflacije, osobito temeljne, jer mnoge cijene mogu reagirati s kašnjenjem. Inflacija je, naime, požar koji je moguće ugasiti, ali nakon kojeg uvijek ostaje žar koji je potrebno nadzirati kako se požar ne bi ponovo razbuktao. Ili kako je jednom rekao Dornbusch: zvijer koju je moguće uspavati, ali ne i ubiti. Osobito u situaciji u kojoj su i dalje prisutni ozbiljni strukturni problemi u gospodarstvu. Zbog toga se, na temelju dosadašnjih inflacijskih rezultata, ne bi trebalo zavaravati da će neophodna inflacijska konvergencija prema zemljama EU u budućnosti biti laka.